CFA协会闭门圆桌会分享内容

QE（量化宽松）这两个字母成为四季度的关键词，中国版QE被辟谣，而美是否退出QE被投资者密切关注？究竟QE的魔力在哪里？他跟A股又有何联系，近期腾讯“证券研究院”联合CFA协会特邀嘉宾对此进行了闭门探讨。

主讲人：易方达基金管理有限公司首席宏观策略分析师、CFA戴险峰

整理：腾讯“证券研究院”

不一样的分析视角

尽管未来都是不确定的，因为涉及到情绪因素，对于市场我们很难去预测，但对经济来说有一定的惯性。

全球经济到底是怎么联动？大家在争论是从需求和供给的角度来看经济发展。实际上，短期波动看需求，长期增长看供给。分析目前发展中国家经济增长的困难，我的框架里主要考虑需求。

美国作为一个相对来说比较封闭的经济体，长期以来实际上有一个内增长的潜力，即资本劳动力和劳动生产力提高等。我前段时间在美国进行一个调研，美国经济是没问题的，我们从各方面得到了反馈，包括美国普通老百姓、投资者，他们都表示很有信心。这也符合我之前说的这种经济增长自我依赖，不依赖于其他国家。

美国的增长会通过贸易拉动欧洲，从而使得欧美等发达国家产生一个比较大的需求。中国在改革开放之后，尤其是2001年加入WTO之后，受益于海外市场需求，内需（如投资等）也随之被拉动起来。从经济框架上来看，中国内需拉上去之后产生了一个逻辑链条：中国高速工业化的进程，也拉动了像澳大利亚、巴西、俄罗斯原油等资源国的经济。

以这个链条逻辑来看，金融危机之前全球经济增长就这么简单，这也解释了金融危机之后全球经济增长出现的各种问题：比如欧元区出现的结构性问题、中国的经济增长减速，其原因也在于以贸易、外贸为动力的传统经济增长模式实际上没有改变。目前美国的经济复苏非常难，而之前这种模式不足以拉动中国的内需增长，所以这些矛盾就不断的涌现。

这样来看的话，这种惯性下，未来一段时间，经济增长总体来说相对以前不是那么乐观，但目前也没有充分的理由很悲观。

中国到底需不需要QE？

根据上述发展逻辑，美国率先推出QE之后，第二步就到了欧元区，欧元区在经历了二次衰退之后，也推出了QE，并引发了欧元汇率的下跌。当然现在就会产生一个问题，如果按照这个顺序来说，发展中国家是不是有必要推出QE？

这里可以有两条道路，第一，按照刚才的逻辑，美国、欧洲都推出了QE，下一步这些发展中国家也应该推出QE刺激一下经济。

但另一方面讲却出现不同的结论，如果（发展中国家）原有的经济模式依赖于欧美，在没有欧美外需改善的情况下推出QE（因为QE是一种不分行业的全面刺激的货币政策），一旦全面刺激，投资又会回到以前的（传统）行业，加剧产能过剩。

从这个角度来说，应该反对的货币过分宽松，因为目前经济杠杆很多，也面临着风险，最根本的原因就是经济发展这种模式没有改变，因调整仍然很艰难。

发达国家推出QE，因为需要刺激需求，中国也类似，但是落到具体的话，很有可能就类似于4万亿那种刺激，也就是投资到传统行业，不可避免的会刺激投资方面的需求，而消费习惯很难剧烈的提高。剩下其实就是投资问题，目前中国的投资大部分投的还是针对进口和出口。而QE这种强刺激的话，它有可能会造成中国过剩产能问题更严重。

我觉得（中国）现在推出QE的条件还不成熟，因为目前中国的货币政策仍然是降息降准等传统货币政策，美国在推出QE之前，已经是零利率，而中国目前货币政策还没有用到极致，降息降准还有空间，所以现在谈QE过早，如果哪一天我们看到国内利率降到零，那下一步才是是否需要采用QE措施的阶段。

事实上，美国、日本以及欧洲推出QE有两大目标：第一为降低长期利率，美国降低联邦储备资金是希望降低短端从而传到到长端，如果没法传导，可能会直接通过购买的方式降低长端利率，从而刚好刺激投资；第二是货币贬值，这不是美国QE的初衷，但这是欧元区包括日本的QE目标。

由此反观中国，如果未来需要推出QE刺激，上述两大目标也必然是国内实施这一政策的最终结果。

光凭QE够不够？

按照上述框架，发展中国家传统的经济发展模式依赖欧美。但是美国经济目前虽然企稳但风险仍在，尽管美国人认为本国经济是抗击打的，但是目前对发展中国家的经济拉动不足；此外，欧洲目前也困难重重，部分国家尚未从衰退的低点完全走出来，因此也同样存在需求不足的情况。

这也就解释为什么普通的刺激不足以拉动经济，其中最根本的矛盾在于经济转型尚未得到解决，需求仍需要通过出口来拉动。

而目前货币政策的另一个困局在于，单纯通过货币政策很难调结构。财政政策通过税收等各方面的引导和调节可以直接刺激到某一个行业或者某一个人群。但是货币政策包括定向的货币政策，带来的结果最终可能都是使得流动性流向投资领域，而无法刺激消费。

当前公认的结构性失衡问题实质上是，发达国家和发展中国家增长模式问题，发展中国家靠出口，发达国家靠过度消费。这种情况下，发展中国家应该进行结构调整，减少对出口的依赖，最理想的情况当然是以增加内需（如进行有效投资）手段实现内生性增长。但是单纯依靠货币政策难以直接作用于发展中国家的内部结构调整。

虽然货币政策对发达国家有可以起到作用，因为其经济问题的核心是需求不足，无需进行大规模的内部结构调整，因此QE在美国、欧洲可以发挥刺激经济的作用。

但是在中国等发展中国家，最关键的问题仍是如何进行有效的结构调整，单纯依靠货币政策来解决的话，显然是不匹配的。

对于全球经济的问题，目前有两种辩论，一种认为全球经济将进入长期性增长停滞；另一种观点指现在面临的问题无非也就是经济周期问题，最终是可以解决的。

第一种观点的持有者呼吁全球政府都应该用财政政策来刺激货币政策；而也有另外一部分人反对这个，但是我认为投资也需要，但需要的投资商能够提高全要素生产力的有效投资，并非是投资到钢筋、水泥这种传统行业。不过，有效投资说起来容易，实施起来会非常难，且不是货币政策能够解决的。

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