一个做空者的自白

周五晚上，已经十点了，香港中环皇后大道XX号XX中心，办公室里只剩下我一个人。

我是香港某大学金融系学生，毕业后直接进入了XX证券的市场研究部门，成为了这条街上千千万万分析师（Analyst）中的一员。今年已经是我入职的第四年了, 但由于研报并不受买方客户们的关注，所以我依然只是一个Analyst，拿着每个月固定的薪水。想到和我同年进公司的同事们有的成为了明星分析师，有的已经升职成为了Associate，我的内心几乎是崩溃的，但也只能拿起手边Starbucks的American Expresso闷下一大口，勉力支撑着因为睡眠不足而快要停转的大脑。我不能倒下，因为我手头的工作还没有做完。不要怪我效率太低，最近正赶上我cover的那几家公司出半年报，我需要给它们每家都写一份最新研报，来对付那些难缠的Research Sales和买方客户们。

还剩最后一份研报了，这是最让我头疼的H公司——一家港交所上市的国内机械配件公司。最近国内经济运行情况不佳，但H公司月报、季报所显示的收入表现却依然强劲，毛利率也并没有因为业务的快速扩张而下降。街上的同行们都给了它很高的估值，但我心里却纠结起来。在我看来，H公司的财务表现与我对它的了解相距甚远，许多项目都并不合理。如果按我自己的想法去写，一定与street consensus差距甚远，那些Research Sales一定又会在晨会上challenge我了。这都还是其次，更重要的是如果H公司下次季报所显示的数据和我的预期相差很大，那我可就不只是打脸了。我在白纸上写下大大的“down grade”，然后又只能无奈地摇摇头，在上面打上大大的×。

很快，我从Gloomgerg系统里找出了同行们对H公司的最新研报，不过都是些老调重弹。我也依样画葫芦一番，又加入了些不温不火的观点。终于，抢在十二点的钟声敲响之前，我完成了全部工作。我如释重负地合上电脑，提起文件袋准备下楼，却感到手臂一阵阵酸痛。想来我也好几个月没运动了，在学校时我可是每周坚持做几次gym的啊！要不要去跑会步呢，跟风在健身房办了卡，但还没去过几次呢。随即我又苦笑地摇摇头，还是回家睡觉吧，这两天的睡眠不足6小时呢……

一觉起来已经是周六下午两点了，我打开电脑，看到公司邮箱中收到最新的Street Events。本想随便看看，没想到第一条就勾起了我的兴趣:“Silverman was hit by short seller!”有意思！继续往下看，原来是Silverman自营部的重仓股公司受到做空机构Muddy Fire一篇质疑该公司财务造假的short report的攻击，今天收盘股价大跌超过10%，盘中最多甚至跌破30%！ 

我心中粗略一算，凭着一篇几千字的做空报告，配合精准的日内交易，一天之内赚个3000万绝对不是问题。而我仔细一看做空报告，这也太粗糙了吧。除了几点对账面的简单分析，整篇报道里其他的论点不是出自“某XX区经理”就是“公司XX项目总监”，这也太不defensible了！没有peer evaluation，更别说估值模型了。但就这样一份报告让整条街上最颐指气使的大佬们吃了哑巴亏。

晚上，我躺在床上辗转反侧，想到了我cover的另一家公司——L公司的IR Joanna，自从在上次L公司半年报的投资者报告会上第一次见到她之后，我就被她深深地吸引了，之后更是主动地多次约她，她也并没有拒绝。但好像最近他和Whiterock的那个bastard Danial走得很近，不就是Managing Director吗，都谢顶了……

越想越是不甘。突然一个念头闪过我的的大脑，为何我就不能做空H公司一把呢？想到这里，我的内心几乎因为兴奋而战栗起来。就算不能开老鼠仓卖空，但如果这篇文章造成股价的大幅波动，H公司必然成为市场的焦点，那些个趾高气昂的Sales们岂不都得倚赖我了吗，平时总没好气得通知我开晨会的Product Manager还敢对我瞪眼吗？！ 

说做就做，高执行力是金融民工的必备技能。我打开存满H公司各种Initiating Coverage、研报和公告的文件夹，开始通过分析计算来验证我对H公司财报造假的怀疑。不花多少力气，我就将这篇“看衰”报告的框架打好了：

Top line

公司自称其主营业务正进行着由传统到智能的转变，并通过在niche market里的技术优势迅速占领国内市场。然而相对公司环比超过30%的营收增长，公司的软件、硬件实力并没有跟上，过去研发的产品已被其他同类型产品所替代，市场份额减少；新研发的技术也还并未被市场认可，那么这个营收增长速度显然存在问题。为了支持我的论断，我做了一个简单的peer evaluation：

A公司：该行业在国际上毋庸置疑的老大，但由于行业所针对的大多数客户都分布于敏感行业，其在中国的业务拓展并不顺利。年营业额超过500亿但近年来受全球经济通缩影响略有下滑，R&D支出占收入超过5%。

C公司：国内经销厂商，A股上市公司，以前长期为A公司等国际大厂商做OEM（Original Equipment Manufacturer，即贴牌加工），是A等公司在国内最大的经销商。正经历由OEM向自主生产的转型，新公布半年报显示年化收入以5%的速度慢速增长。最近三年来因为企业转型而产生大量的R&D(Research&Development)开支，平均占毛利率超过70%，因此近两年来收支大致持平甚至净利显示为负数。

H公司与A公司的技术实力显然不在同一个重量级，其在中国的竞争优势就在于国内企业比外企更容易赢得敏感行业青睐这一背景，但C公司同样具备这一优势。C公司是与H最可比的公司，作为传统行业里的龙头，马太效应下，C公司的发展前景应该比H是要更被看好的。且C为转型实实在在地付出了真金白银，而H的转型相较而言更多是假把式，没有R&D支撑。

Gross margin

公司的部分业务毛利率被极度夸大。几个月前我曾托关系好的内地的券商分析师帮我暗访H公司某营销部，据他反映，除了年报里列举的几项业务，H还开展一种帮客户代购设备，毛利率仅为9-10%的X包业务。如若这种从未在公司披露文件中被提及过的X包业务占到总营收的10%，而又被伪记成毛利超过50%的“智能XX”业务，那么对应的可是上亿的虚增利润！

应收账款

H作为一家玩得转的上市公司，除了实业外，在资本市场里翻腾的功夫自然差不了。公司近两年来凭借其保理业务获得了极为出色的现金流账面，博得不少机构投资者的欢心，也换来了街上分析师的一致好评。然而与A公司平均90日，C公司平均120日的账期相比，H应收账款所对应的超过一年的账期则显得不可思议。除此之外，公司有着超过20%的逾期应收账款，却并未提及对出现坏债的准备，任何有财会基础的人都能看出猫腻来嘛。

为了让报告质疑看起来更有说服力，我需要从公司的Rain终端里查找更多支持数据，构建三年来QoQ，近五年来YoY的Income Statement，Balance Sheet模型，对收入、成本等关键变量进行sensitive analysis……

彻夜码字，终于，我完成了一篇令自己惊叹的研报。但这次，不是BUY，不是HOLD，也不是婉转的UNPF(Under Perform),我决定给它评级为SELL。我打开Foxmail，将附有这份报告的邮件匿名Bcc给Security Times的Dick，Finance Daily的Hank，Investor Insider的John……

关上电脑，我心满意足地躺回床上，心想今晚一定能做个好梦。不一会儿我就沉沉地睡了过去……梦里，我的文章造成了大轰动，H公司的股价一落千丈，公司管理层紧急召开通讯会，我后续更新的研报成为了抢手货。我成为了明星分析师，各国Co-brand partners的Sales们都争先和我约presentation的时间，MD开始担心我被Recruiter挖角而格外关注我LinkedIn账号，我不用再每天十二点下班，每天下午都能悠闲地去除了Starbucks外的其他地方叹个下午茶，晚上和Joanna在五季酒店顶楼的Bar里喝个小酒……在梦里，我开心地笑了。

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