2016年中国金融市场展望

【置之死地而后生】 

金融市场的发展脱离不了实体经济，在当前的中国尤其如此。2015年的经济总体上延续了下滑趋势。稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险中，稳增长排第一位，为保7，货币和财政均表现出积极的宽松信号，截至11月，新增人民币贷款达到11.1万亿元，财政赤字规模更是高达1.02万亿元，如果按照往年趋势，年底赤字规模将超过年初赤字1.62万亿元的目标。然而，经济下行的压力并未缓解，主要宏观经济指标经常不达预期。

从大的经济周期来看，当前中国处于经济转型的拐点，未来一段时间宏观经济显著特征是协调改革与稳增长的关系，也就是如何适应经济新常态。在2014年11月的亚太经合组织工商领导人峰会上，习近平主席指出了“新常态”的3大特征，概括起来就是：速度变化，结构优化，动力转化。目前整个经济仍然处于3期叠加中，随着改革触及更深层次，传统经济增长模式不再持续发挥作用，经济换档过程中新的增长点仍在培育当中，短期缺乏新的增长引擎，发展中各种矛盾必然会不断爆发并引起各种困难。但是，“我国发展仍处于重要战略机遇期，我们要增强信心，从当前我国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态“。未来必须“认识新常态，适应新常态，引领新常态，是当前和今后一个时期我国经济发展的大逻辑。 

“十三五”规划全文中提到“在提高发展平衡性、包容性、可持续性的基础上，到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。”按照这个要求，未来5年GDP平均增速不能低于6.5%。展望2016年，我们认为3期叠加的后期影响仍然存在。在经济转型的大背景下，经济的压力还将延续。基于这个大背景，我们对2016年的宏观经济预测的前提假设仍然是经济增长动力来自经济本身的自我调节能力。我们还是从需求角度来看分拆并对投资、消费和贸易进行展望，进而判断GDP的增速。 

1.固定资产投资：投资增速下降仍然是趋势，但有望企稳

15年稳经济仍然主要是通过投资，但与以往不同之处在于房地产投资并未成为刺激重点。即使是基建领域的发力也主要投放于民生和一些重点产业配套设施。在资金的投放方式上，央行主要通过PSL以及点对点的定向投放，避免资金流向过剩产能领域。具体来看，房地产投资短期进入一个相对稳定状态，随着限购限贷的政策放开，房地产投资开始企稳，然而房地产投资向上的大周期已过。20~34岁这部分购房主力人口比重未来将持续下滑，房地产的刚需下降，主要的购房需求将集中在改善性需求上。改善性需求跟收入有直接联系，在经济放缓的大背景下，改善性需求难以替代刚需。因此，我们房地产投资维持在3%左右的增速水平上。 

制造业投资我们维持谨慎判断。一方面制造业投资是一个背动指标，去产能的背景下传统行业的经营预期并不乐观，另一方面受宽松政策刺激和双创推动，新产业投资有望提升。然而，一般情况下新产业的投资规模短期很难替代传统行业，我们认为在经济下行的背景下制造业投资很难上升。预计2016年制造业投资的增速大概在8%左右。

基建仍然是投资的主要看点。一方面是稳增长需要，另一方面跟民生改善有关。“十三五”要求“坚持绿色发展：实现青山绿水的美丽中国”，高铁、水利、环保等是2016年重点投资领域。按照目前社会融资规模的同差变化来看，基建投资有望在2016年有小幅反弹。我们预计2016年基建投资的增速大约在18%左右。 

根据房地产投资、制造业投资和基建投资增速，我们估计2016年固定资产投资增速大约在10%左右。

2.社会消费品零售总额：2016年保持稳定

消费主要受到两个因素影响：一是可支配收入，二是边际消费倾向。按照消费的主体来分，消费可分为居民消费、厂商消费和政府消费。政府消费被划归为政府购买，我们所说的三公消费属于政府消费范畴。从影响因素来看，宏观经济下行趋势下，居民和厂商的可支配收入下降，即使存在棘轮效应，在连续多年宏观经济不景气的情况下，居民和厂商消费很难保持强劲增长。近几年居民消费和厂商消费的上升增长动力一方面受到消费倾向提高影响，表现为消费升级，另一方面受到新消费模式影响，表现为政府推广电商模式。政府消费则受到3公消费的冲击影响。不仅受财政预算影响，还受到政策影响，如反腐。 

展望2016年，整体经济下行压力未减，降息刺激甚至减少居民理财收益，居民可支配收入提升不大，收入影响的消费增速可能下滑。因此居民消费水平主要还是受消费升级影响，也会对居民消费起到刺激作用。预计2016年居民的边际消费倾向和新消费模式仍将对消费起到刺激作用，反腐虽然明年不会收手，但3公消费的边际影响在下降，政府消费有望企稳回升。总体来看，我们认为2016年消费增长稳定略有回升，大幅增长或大幅下降的可能性均不大，这与消费的特性有关。预计2016年社会消费品零售总额的增速约10.8%。 

3.外需不确定性较大，2016年地缘政治复杂 

2015年美国和欧元区的经济基本大体上要好于2014年，然而中间过程却是一波三折。先是希腊的闹剧，后面又是美联储加息预期，再到后面巴黎恐怖袭击事件。受到这些因素的干扰，中国的外需出口波动较大。尤其是下半年，欧美经济不达预期，人民币贬值也并未扭转出口的颓势。 

展望2016年的出口，首先要对全球，特别是欧美经济有一个简单认识。我们认为，今年经济基本面上，全球经济仍大概率向好。欧美经济还将延续复苏之路。根据IMF预测，今年美国和欧元区GDP增速大约分别为2.8%和1.6%。全球经济增速大约3.6%，均较2015年有不同程度回升。

然而，今年仍然有3个不确定因素左右着外需。首先，美联储的加息进程对全球经济有着较大影响。如果加息过快则很可能冲击全球经济。其次，巴黎恐怖袭击事件对全球地缘政治的影响不容忽视。恐怖主义和反恐战争虽然不能左右全球经济的长远趋势，但比较9•11的影响，恐怖主义对全球短期还是存在一定程度的影响。最后，美国主导的TPP和TIPP试图重新塑造国际贸易格局，这对中国而言，即使挑战也是机会。但能否利用自贸区提升国际贸易地位还有很大不确定性。

虽然人民币今年仍有贬值空间，但中国步入老龄化社会后，劳动力供给开始放缓，工资水平上升，产品成本提高，出口竞争力下降。而当一国出口占到全球13%~15%时，出口提升将触及天花板。目前中国出口在全球的比重已经超过12%，这也意味着未来中国出口的高增速很难维系。我们判断2016年出口增速大约-2%。进口增速与内需有关，2016年进口增速大约-15%。

最后，根据主要宏观经济指标，我们预测2016年GDP的增速大约在6.7%左右，4个季度的增速分别为6.8%、6.7%、6.6%和6.7%。经济增速放缓的同时，2016年的经济结构改善，预计第三产业的比重有望超过50%。

【2016年中国金融市场何去何从】 

1.供给革命之新制度——金融体制改革大局

金融体制是社会主义市场经济体制的重要组成部门。改革开放以来，我国社会主义市场经济体制逐步建立健全，适应市场经济要求的金融体制基本建立，金融宏观调控和金融监管体制不断完善。金融资源是现代经济的核心资源，要使市场在资源配置中起决定性作用。金融改革行至今日，已摸索涉入“深水区”，可谓拔寨前进，步步为营。《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》中，对推进金融改革再度进行全方面部署，健全金融服务实体经济的体制机制。《意见》指出，围绕服务实体经济推进金融体制改革，进一步扩大金融业对内对外开放，健全多层次资本市场，促进资源优化配置，推动解决融资难、融资贵问题。从《意见》行文中也可以看出，近期金融改革的4个重点已经圈定：一是制定完善金融市场体系实施方案；二是包括利率市场化改革、资本项目可兑换在内的金融对内对外开放取得新突破；三是多层次资本市场体系进一步完善；四是保险市场保障作用得到充分发挥。 

应该看到，金融改革是其中最为复杂的改革，但实际上过去两年来金融改革反而成为倒逼其他改革的最快变量。快改革下融变量的剧烈波动，一方面当然有利于改变原来一致的单向投赌预期，但同时也可能会引发更大的不确定性。配套改革推进未能跟上反而可能使得风险得以放大，使得劣币驱逐良币、逆向选择、道德风险、制度套利。

对于资本市场而言，包括推进注册制改革、发展直接融资等改革，从长远来看都是有利于经济运行的必行之举，但如果未能把握好改革节奏和配套监管，可能并不能阻止资金继续脱实向虚。近期所谓资产荒，更多的还是流动性溢出下风险收益匹配的不平衡。金融监管去杠杆的意图与资本逐利的杠杆天性相互交错，2015年资金推动的杠杆牛市的崩塌，很难说未来不会再重演。

2015年年中的跌宕起伏、巨幅调整也将产生深远影响，包括IPO、再融资以及相关资本运作等都经受不同程度中断，市场化改革一度停滞。2016年对于市场供给层面而言，有可能会产生冲击的因素包括：注册制推进的速度以及IPO的发行规模；大批中概股预期回归以及上交所设立战略新兴板带来的资金分流；在限制性政策消退之后，大小非减持的强度；新三板等多层次资本市场的快速发展以及资产证券化等新型金融产品的创新。

我们预计2016年全市场的融资规模（包括IPO和再融资）在1.5万亿元左右，有可能创出历史新高，加上产业资本减持5000亿~6000亿元以及3000亿元左右的交易费用，对于市场资金的需求量大约在2.3万亿元。资金供给层面，居民大类资产配置仍将继续向权益类资产转移，但监管层对杠杆的严格限制将减缓这一速度，预计有2万亿~3万亿元左右的理财、储蓄资金会通过各种形式流入；保险以及社保资金入市也将持续推进，预计规模在6000亿元左右；A股正式纳入MSCI指数等带来海外资金流入等，大约1500亿元。预计2016年市场资金净流入规模约1万亿元。 

2.货币政策：仍然会降准降息，美联储加息风险可以抵御 

2015年年初市场认为流动性最大不确定性因素在于美联储加息，而直至年底美联储加息预期一直困扰着全球市场。从美国的非农就业以及核心通胀率等经济指标来看，美国加息基本成为事实，关键是未来美联储加息的频率。我们认为美国2016年至少还有两次加息，这势必影响到全球流动性。欧元区虽然会继续QE，但并不能替代美元。而且美国加息周期开启后，中美利差有望加大，人民币的外汇占款减少将很难改变。 

理论上，基础货币主要由外汇占款和国内投放构成。2016年中国资本外逃问题依然严重，降准对冲将是必要选择。我们认为，正如2015年一样，2016年宏观流动性有望继续保持稳定，一方面央行通过降准对冲，另一方面，国开行专项债以及新的货币工具，如PSL和MLF等能够为稳增长提供必要资金支持。预计M2增速有望达到13%。

降息的空间不取决于负利率，而是通胀水平。正如前面所言，2016年通缩的风险仍然很大，必要的刺激或不可避免。2016年降息的可能性很高，利率整体水平有望再下一个台阶，10年国债收益率可能到2.6%。

当然，我们认为中国能够抵御美联储加息的冲击。理由如下：

首先，人民币汇率并不存在持续暴跌的可能。

1）大宗商品承压对人民币并非负面影响，而且中国国际收支仍处顺差状态。李总理也在不同场合表示人民币不存在持续贬值的基础，这从中国的国际收支持续顺差得到体现。中国并非资源国，并不像俄罗斯、澳大利亚或南非等国家依赖于资源品的出口。相反，大宗商品价格的下跌甚至能够对人民币起到支撑作用。

2）人民币短期调整是对基本面的反映。中国2015年GDP的增速可能只有7%，而2014年GDP增速则在7.4%。在经济增长放缓之际，截至2015年8月10日，人民币中间价升值近4.6%。人民币实际有效汇率至7月也升值4.6%。强势的人民币汇率甚至影响到中国商品出口。1~8月中国商品出口下降1.5%。与此同时，2014年11月至今央行5次降息，在美国2015年加息的预期下，利差不断扩大。因此，人民币贬值客观上是市场化的内在需要。经过8月人民币汇率的贬值，人民币的价值得到重估。2016年中国GDP仍然有望保持在6.5%左右（我们预测大概6.7%），下滑幅度在0.5%之内，这预示着人民币有贬值压力，而并非持续暴跌。

3）人民币均衡汇率与资源禀赋相关，随着经济基本面的变化而动态调整。不同的理论前提往往会导致均衡汇率测算结果的差异。经济学上所谓均衡汇率即能够使得一国经济实现内外部均衡时的汇率水平。此时，经济实现充分就业、国际收支平衡以及增长位于潜在产出水平。后来，不同的测算方法基本围绕着这个前提对细节进行处理，涉及到长短期、经济发展阶段、政策扰动等。

2015年4月，美国依旧认为人民币被显著低估，而IMF则认为人民币实际有效汇率升值超过10%，人民币正在朝向均衡方向。不过，中国的学者并不认同人民币被低估的观点。有学者曾指出2005年之前人民币低估约15%，汇改后人民币汇率失衡已经逐步收窄。2008年金融危机造成人民币小幅高估，但2012年之后，人民币较均衡汇率出现高估。从估计结果来看，人民币兑美元大概高估约5%左右。

国内大部分学者认可的人民币兑美元均衡汇率近期可能是在6.30~6.6这个区间内。我们预计2016年人民币汇率也处于这个区间内。

其次，中国的宏观流动性并不会因为资本外逃而发生逆转。理论上，基础货币主要由外汇占款和国内货币投放构成。美联储加息意味着2016年中国资本外逃问题依然严重，降准对冲将是必要选择。我们认为，央行通过降准以及新的货币政策工具、新的货币投放方式，如专项债、PSL和MLF等为稳增长提供必要资金支持。总体上，我们预计2016年M2增速有望达到13%。考虑到通缩风险，2016年降息的可能性很高，利率整体水平有望再下一个台阶。总体上，2016年流动性有望维持稳定。 

最后，中国正在适应经济新常态，经济增长开始摆脱传统粗放式增长。2015年传统经济增长模式不再持续发挥作用，经济换档过程中新的增长点正在培育。2016年，中国经济增长还将继续从粗放式的增长转向集约式发展，新技术、新产业、新业态和新模式才是中国经济未来的增长点和跨越中等收入陷阱的引擎。对外资投入和粗放式的出口不再依赖，这意味着美联储加息对中国经济的冲击边际上在下降。

3.金融体系注意防范信用风险的累积 

在供给结构调整过程，加快过剩产能的去化以及房地产去库存，这些因素都会影响实体经济乃至金融体系的稳定。2015年以来，中钢股份、云煤化、山水水泥等多起信用事件接连爆发，预示着信用风险已经在持续积累。如果2016年供给侧改革的执行力度较大，决策层打破刚兑和清理“僵尸企业”的决心较强，债券违约或将呈常态化。虽然短期这些信用事件更多是个案，但一旦量变引发质变，叠加上二三线房地产价格泡沫的自我实现式的破灭，地方融资平台的违约风险以及金融体系包括主流银行系统的坏账损失，可能就会带来系统性震动。 

目前，银监会数据显示截至2015年3季度商业银行不良贷款仅占总资产的1.59%，不到全球平均水平的一半。但这已经是商业银行不良贷款率连续第9个季度上升，而在2016年可能会仍会继续上升。这其中尤其是地方政府和国企的债务问题，尽管中国政府拥有超过35万亿元的净资产，但如何巧妙转移过高的地方政府杠杆，完成从地方到中央、从政府到居民、从国内到国外的转移腾挪，用长期的成本低廉的负债去匹配地方政府那些缺乏流动性的长期资产绝对是一个重大挑战。我们预计2016年地方政府债务置换的总规模将进一步扩大至4万亿~5万亿元。与此同时，地方版的资产管理公司试点省份扩容也被成为盘活资产、化解风险的措施之一。

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