CFA，极度宽松货币政策的负效应

在CFA北京协会年会，也是经济金融论坛，我想谈谈对极度宽松货币政策负效应的一点思考。

我们都知道，次贷危机以后，全球的经济复苏比较乏力，在这个过程中，财政政策继续扩张支持经济增长的空间比较有限，结构性改革推进难度也很大，还有货币政策，货币政策怎么支持经济增长，全球在次贷危机以后有很多探索和尝试，主要有两个特征：

一、零利率和负利率，全球实行零利率的时间并不长，负利率也是近些年比较新鲜的事物；

二、量化宽松的货币政策，即通过中央银行购买资产负债表，通过扩大资产负债表，促进全球信贷渠道的复苏。推动经济增长。

这样两个极度宽松货币政策，目前在主要的经济体里都在应用，美国是最早大规模应用的，欧元区目前还在继续扩张，日本的量宽也还在继续增长过程中，于是就给人造成一个印象，央行的极度宽松货币政策应该是促进我们经济增长的灵丹妙药。

我想讨论的，就是这样一种货币政策 有没有负效应，有没有制约因素。

我们在经济学常识里了解到，任何一件事情的推动过程中，系统里一定会产生个负反馈，这个负反馈会阻止和抵消这些力量，甚至在一定情况下，会使负效应大于正效应，比如经济里有制度稳定器，我们就想分析对极度宽松货币政策是否存在这样的机制，是不是已经引起足够的关注，我想从三方面谈谈对于宽松货币政策负效应的一点思考：

第一、  极度宽松货币政策是否引发通货膨胀？现在全球面临通货紧缩，离膨胀还早，如果中央银行加大货币供给，并相信长期供给和货币政策没有关系，根据货币函数，价格增长就会产生通货膨胀，为什么现在没有？因为现在杠杆比较高，现在新产生的货币在不断流入到企业杠杆的环节，应该引起关注，通货膨胀究竟会不会成为阻碍我们极度政策效果的重要因素。

第二、  信贷周期。中央银行过去传统的认为，如果把通货膨胀控制住，就会为社会提供长期发展的最好环境，认为通货膨胀没有了，经济周期就没有了。实际在过去一段时间的观察和理论分析之后，我们发现，在低通胀的前提下，在极度宽松货币政策下，也可能会引起经济的周期，这个周期是由信贷引起的。因为信贷控制了极度货币宽松政策的资金成本，极低的资金成本，影响了资金的配置，资金成本越低，能进入投资环节的项目就越多，低投资项目的进入，从几个方面，可能会引起信贷周期的问题：

一、低成本的项目会积累更多的债务，大家借贷时想象不到未来由于利息升高后产生的冲击和影响；

二、由于扩大投资，很多低成本投资投入后，存在不匹配和滞后性，投资还没有生产时，需求已经变化了，就会出现周期性的震荡，会使不匹配和差异化的效应非常大，会导致产能过剩和债务高起。我们回到次贷危机之前，观察美国的次贷危机的酝酿及次贷危机后美国企业的债务水平快速膨胀及一些行业投资的快速增长，我们可以信贷周期有可能是未来制约极度宽松货币政策的第二个方面。

第三、  极度宽松货币政策有可能使我们的劳动生产率长期的下降，从而影响我们长期的经济增长。这一点很多货币主义的经济学家可能不同意，因为货币政策领域里有一个教条，就是认为货币政策不可能解决经济增长长期问题。我想说的是，货币政策可能会有影响，极度宽松的货币政策可能会有负面的影响。因为低投资成本的投资，会使更多低投资回报的项目进入到这个领域，会有两个效应，一个效应是，低投资回报的这些领域，为了满足一些绝对金额回报的可接受性，要扩张产能。这点我们在中国见得很多，就是由于我的毛利很低，我就要增加量，薄利多销。所以这些低投资效益的产能会迅速扩大；第二个效应是，这些低投资回报的产能进入领域后还会挤压高投资效益的产品，高投资效益的产品通常是劳动生产率比较高的产品，比如创新产生的产品，是劳动生产率比较高的，低投资效益的产品不是劳动生产率不高，而是劳动生产率已经成熟了；这两个因素的变化使得我们整个生产体系里头的劳动生产率由于更多的低投资效益的经济体在扩大，而导致长期的劳动生产率可能会下降。

综合以上三个方面，极度宽松货币政策有可能会从通货膨胀、信贷周期和劳动生产率三个角度对经济运行和经济体系产生负面的影响。在目前全球极度宽松货币政策非常时髦和流行的情况下，我们还是要引起关注，希望对未来的投资决策和判断都有借鉴作用。

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