CFA协会深入分析2016年人民币汇率政策之困

2016年伊始，人民币汇率便成为全球市场关注的焦点。在首四个交易日里，人民币对美元跌了1.5%，相当于 2015年全年跌幅的三分之一﹔而离岸人民币汇率的跌幅更高达1.9%，两岸的汇差最高扩大至1400基点。这一下跌速超过市场预期，并引发跨市场套利，进而成为全球股票市场和大宗商品价格大幅下跌的导火线。

为防止市场恐慌加剧，央行开始出手干预。干预的方式主要有两项：        

打击离岸市场的做空力量。1月11日，中资银行在离岸市场上卖出美元及买入人民币，导致离岸人民币对美元显著反弹。在中间价的指引下，在岸人民币汇率也强势回升，两岸汇差收窄至800点左右。及后，央行于18日宣布对离岸人民币存款征收准备金，进一步收紧离岸人民币的流动性﹔加强资本流出的管制。早在去年年底，央行暂停了个别外资银行跨境及其参加行的境内外汇业务，以防止其从事跨境人民币套利。外汇管理局于15日要求银行加大对大额购汇企业的监控，并在19日，进一步要求部分境内银行严控跨境人民币资金池业务的净流出上限。

这些措施取得了明显的效果。自11日至27日，人民币对美元在岸和离岸汇率分别升值了0.3% 和1%，稳定在6.58和6.6的水平，而两岸的汇差也缩小到300基点左右。但是，从中长期来看，消耗外汇储备来维持汇率并不是有效和可持续的做法。而且，人民币贬值的压力并没有从根本上得到缓解。在未来的一段时间里，央行将在稳定汇率和独立货币政策之间艰难平衡。

什么导致快速贬值？ 

首先是中国汇率机制的变化。去年12月11日，央行宣布人民币汇率将从专注于美元转为专注于一篮子货币，即CFETS指数。这指数包括美元、欧元、日元等13种货币，其中，美元的比重为26.4%。CFETS指数每周公布一次，而人民币每天的中间价仍然是对美元的价格。在美元持续升值的背景下，这新机制被市场解读为允许人民币对美元继续贬值。        

其次是对中国经济下滑的担忧，以及由此导致的资本外流。中国经济增长率持续放缓，不断增加市场对通缩和债务风险的担忧，再加上企业为减少汇率损失而提前还外债，资本外流明显加快。这些都加大了预期的贬值。        

最后是投机资本和套利交易的影响。投机资本利用人民币两岸的汇差，先大幅压低离岸人民币汇率，导致第二天人民币中间价下挫，从而引发市场更大的沽空浪潮，进一步压低人民币汇率以获取收益。而套利活动则是先在离岸卖出美元及买入人民币，再通过贸易项下将这些人民币划转到境内帐户，再按在岸较高的汇率兑换更多美元流向境外。这两种活动互相配合，一度将人民币两岸汇差扩大至历史最高点。内地与香港进出口的统计差额在去年12月份达到历史第二高位，也反映了这些交易的汹涌。

汇率政策的两难 

央行对人民币汇率的干预是必要的，人民币波动太大或大幅贬值对中国以及全球经济运行产生负面影响。年初的市场波动已经证明了这一点。但是，如果将稳定人民币汇率作为主要目标，国内货币政策的独立性将受到损害。自从去年10月份至今，尽管经济持续走弱，央行却始终维持利率和存款准备金率不变。资料显示，12月份金融机构人民币外汇占款减少7,082亿元，不仅连续三个月下降而且创历史最大单月降幅。由于资本外流，1月份很可能继续减少。外汇占款是基础货币供给的非常重要部分，加上春节的提现要求，国内流动性变得紧张。尽管如此，央行通过公开市场逆回购、MLF、SLO等工具投放现金以增加流动性，同时明确表示不会轻易降低存款准备金率，因为担心流动性太过宽松不利于稳定资本流动和汇率。   

目前，一年期贷款基准利率为4.35%，而工业品出厂价格指数已经连续四年下跌，意味着实际贷款利率接近10%。受需求下滑和债务负担的双重挤压，国内工业企业利润普遍下滑。理论上，应该进一步降息以缓解企业压力，但是，如此一来将降低人民币的吸引力，从而加快资本外流，不利于人民币汇率的稳定。        

根据三元悖论，一国无法同时实现独立货币政策、汇率稳定，以及资本自由流动三大目标。在当前情况下，加强资本管制意味着资本自由流动目标已被暂时搁置，但是央行还需要在前两者之间做出艰难的选择。

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